境外上市之 VIE 架构与 37 号文登记实务要点
VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体）架构是中国企业境外上市（如美股、港股）的常见模式，尤其适用于外资受限行业（如教育、互联网、传媒等）。结合37号文（《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）的登记要求，以下是实务要点解析：
一、VIE架构的核心逻辑
架构目的
规避外资准入限制：通过协议控制而非股权控制，绕过《外商投资负面清单》对特定行业的限制。
实现财务并表：境外上市主体（开曼公司）通过协议控制境内运营实体（WFOE与OPCO），满足会计准则对“控制”的要求。
典型架构层级
境外上市主体（开曼公司） → 香港壳公司 → 境内WFOE → VIE协议控制 → 境内OPCO（实际业务公司）
OPCO：持有业务牌照的内资公司，通常由创始人或境内股东持股。
WFOE：外商独资企业，通过《独 家业务合作协议》《股权质押协议》《授权委托书》等协议控制OPCO。
二、37号文登记的核心要求
37号文规范境内居民通过境外特殊目的公司（SPV）进行投融资及返程投资的外汇登记，是VIE架构合法化的关键步骤。
登记主体
境内居民个人：包括创始人、股东及通过持股平台（如有限合伙）间接持股的自然人。
登记时点：在境外SPV（开曼公司）设立后、引入外资或上市前完成。
登记内容
境内居民境外持股结构（需披露至终自然人股东）。
返程投资路径（如WFOE的设立及协议控制安排）。
关键材料
身份证明、境外公司文件、股东协议、境内企业营业执照等。
若涉及员工期权（ESOP），需同步申报期权计划。
三、VIE与37号文的衔接要点
协议控制的合规性
37号文不直接认可或否定VIE，但要求披露所有控制协议（如独 家技术服务协议、资产质押协议）。
外汇管理局关注协议是否构成“实质性返程投资”，需证明资金流动的合理性。
资金流与外汇合规
境外融资：上市募资需通过WFOE以外债形式入境（需备案），或通过利润分红返回境外。
境内利润转移：WFOE通过服务费、特许权使用费等向OPCO收取费用，需符合转移定价规则（如税务局认可的合理利润率）。
常见风险点
登记遗漏：未及时登记可能导致境外收益无法汇回，或面临行政处罚。
协议无效风险：部分司法管辖区可能认定VIE协议“以合法形式掩盖非法目的”，需通过法律意见书强化效力。
行业监管变化：如2021年教育行业“双减”政策导致VIE架构失效，需持续关注行业开放动态。
四、新监管动态
中国证监会备案新规（2023年生效）
VIE架构企业境外上市需向中国证监会备案，重点说明股权结构与控制协议合法性。
数据安全审查
若涉及数据敏感行业（如互联网），需通过网络安全审查（如《数据出境安全评估办法》）。
五、实务建议
提前规划架构：在搭建VIE前评估行业外资限制程度，必要时选择红筹架构（直接股权控制）。
同步推进登记：37号文登记与VIE协议签署需同步进行，避免资金流动受阻。
留存全套证据：包括协议签署流程、外汇登记回执、资金跨境凭证等，以备监管部门核查。
总结：VIE架构的核心在于“协议控制”与“外汇合规”，37号文登记是境内居民合法持有境外权益的基础。随着跨境监管趋严，企业需在律师、外汇顾问的专 业支持下，动态调整架构以平衡合规性与商业目标。
